透視可轉債市場史上最大預案潮

巴菲特是全球最知名的投資大師，他有一句名言：“投資最重要的原則是：第一，不要賠錢；第二，永遠記住第一點。”兼具債券和股票雙重屬性的可轉債非常符合這一投資原則，事實上巴菲特許多經典投資是以可轉債的方式進行的，例如1990年投資吉列，2008年投資高盛。

我國可轉債起步于1997年，真正發展起來則在2006年后，但發行數量和存量規模一直偏小，直到2010年以銀行轉債為代表的大盤轉債發行后，可轉債存量規模才首次突破1500億。囿于可轉債的發行規模和數量，同公司債和企業債相比，可轉債在固定收益投資中屬于比較小眾的投資工具。然而，從歷史收益表現看，可轉債風險收益比卻非常優異。WIND數據顯示，中證可轉債指數從2004年至2017年6月累計回報151%，而同期上證指數、中債財富指數回報分別是110%和61%，與之對應的年化波動率分別是18%，26%和2.5%，可轉債的Sharp 比率遠高于上證綜指。可轉債為何具有這么強的超額回報能力呢？，我們認為背后的根源可以歸結為三個因素：

第一、轉股價下修條款和回售條款很好的化解了正股的下跌風險，是可轉債獲得超額回報的最大根源。回售條款和轉股價下修條款是我國獨具特色的條款，海外市場往往是時點回售，而下修條款在海外市場比較少見。上市公司發行可轉債，名義上是債務融資，實際可被視為準股權融資，上市公司不樂見轉債回售。轉債融資失敗對上市現金流造成較大沖擊，也有損上市公司形象。因此當正股股價大幅調整，可轉債面臨回售壓力時，發行人一般會主動下修換股價，以避免轉債回售。如此，轉債平價重新回到面值附近。筆者統計已退市105只可轉債，下修轉股價次數高達53次，尤其是在2008年熊市，一半以上的可轉債下修了轉股價。

第二、發行人有積極促進轉股的意愿和行動。絕大多數發行人都傾向于轉債早日轉股，這既是發行人的初衷，同時也為降低負債壓力和財務費用。

第三、估值的提升。2006 年之前轉債估值明顯低估，表現為隱含波動率遠低于歷史波動率。從2007年牛市開始，伴隨著債券基金的成長及市場對轉債價值的認識加深，轉債品種估值水平經歷了提升的過程。

今年以來，再融資政策的調整改變了可轉債的供給生態，可轉債市場出現了歷史上最大的預案潮。今年2月，證監會修訂了上市公司定向增發融資細則，對募資規模、定價機制、間隔時間等多個方面進行了規范和限制。同時，監管層鼓勵發行可轉債、優先股等股債結合產品。一直以來，上市公司再融資的優先選擇都是定向增發，可轉債僅是次優選擇，二者規模也不在同一數量級。然而這一格局隨著再融資政策調整發生了質的變化，已有多家上市公司終止定向增發，轉向發行可轉債。截止目前，擬發行可轉債上市公司超過100家，融資規模接近3000億，筆者預測未來三年可轉債市場規模將大概率突破5000億水平。不過，令筆者最為鼓舞的是，越來越多優秀的上市公司選擇發行可轉債融資。其中部分上市公司已經是行業龍頭，在所屬行業具備非常強的核心競爭力，過去幾年業績表現出很好的成長性，公司管理層和經營戰略也備受市場認可。此外，發行人的行業也更加分散，不乏成長空間較大的移動互聯網、新能源產業和蘋果產業鏈等行業。通過投資優質上市公司發行的可轉債，分享上市公司的成長收益和行業景氣改善，筆者認為這才是可轉債大幅擴容后的核心價值所在。

供給格局發生重大變化，投資者更加多元化，意味著可轉債的投資模式也正隨之發生變化。過去可轉債的投資中，擇券空間非常有限，可轉債僅僅作為固定收益組合博弈股市上漲的工具。隨著可轉債的大幅擴容，個券估值將大幅分化，債性和股性可轉債的區分度更加顯著，個券預期收益率會出現明顯差異。筆者認為，未來可轉債投資超額收益將主要來自于選券，投資模式也將從傳統beta策略過渡到alpha策略。通過深入分析企業基本面，挑選高質量和具備較強轉股能力的可轉債，是獲取超額收益行之有效的策略，具備選股優勢的資產管理機構則有得天獨厚的優勢。此外，可轉債是債券和期權的衍生品，伴隨期權市場的發展，通過量化技術發現可轉債錯誤定價和套利機會是潛在的發展方向。

銀行委外資金是當前資管行業的主要增量，其資金成本決定了收益特征上追求絕對回報，而進可攻退可守的可轉債非常契合絕對收益投資的范疇。股票與債券大多數時候存在蹺蹺板效應，將可轉債納入到投資組合，有助于化解資產組合的非系統性風險。供給的擴容有望激活整個市場，可轉債將是固定收益投資中不可忽視的投資工具。