談談投資中的三個重要問題

我們在投資一個具體的公司時，總是會面臨三個核心的問題：這個公司的長期價值幾何？公司的短期經營情況怎么樣？公司的估值是高還是低？我們夢想中的完美標的當然是那些長期價值突出、短期盈利趨勢向好、估值也非常便宜的公司。然而，實踐中很難遇到這種投資機會，我們大部分時候是在三個要素之間反復權衡各要素的重要性進而做出決策，這也符合有效市場理論。而投資的難點是如何對這三個要素有一個深入的理解，形成一個完整框架，并且體現出一個可操作的投資方法。筆者結合自己的實踐談談我的一些看法。

長期價值永遠是投資中最重要的要素，也是最考驗投資者綜合能力的要素。股市短期是一個投票器，但長期是一個稱重器，這個“重量”就是企業的長期價值。A股市場中的一批長期大牛股，包括茅臺、格力、美的、白藥、片仔癀和愛爾眼科等，都能成功穿越宏觀經濟周期和行業景氣波動，在長期的維度內，實現公司品牌價值的持續提升、渠道價值的不斷增強和護城河的不斷拓寬，最終實現了收入和盈利的長期可持續增長，更重要的是，這些公司都很少使用再融資或者外延收購來驅動增長，產生了大量的自由現金流。反觀A股市場中的一些短期明星股，往往通過生態圈的故事、外延的擴張或者不斷的融資驅動增長，從長期來看，他們沒有產生自由現金流的能力，造成了長期價值的毀滅而不是創造，最終都淪為了短暫的流星。筆者相信大多數投資者是認可長期價值的，但實踐中往往有所偏離，我想原因不外乎三點：一是并不真心相信。畢竟公司的價值并不像公司的產品一樣觸手可及，它是對一個企業的抽象判斷；第二，缺乏有效的分析框架對公司的價值進行定性的判斷和定量的計算，這是非常考驗專業性的地方，也應該是機構投資者發揮專業性的核心所在；第三，受短期情緒影響，缺乏定力，在各種風格、各種主題的輪動中浪費了精力，削弱了判斷力，淪為市場的追逐者而不是價值發現者。

短期趨勢可以作為投資中的驗證手段，用得好對價值投資大有裨益，用不好則成為阻礙價值投資的最有害干擾。投資是一個不斷修正、不斷適應、不斷進化的過程，宏觀環境、行業格局、公司競爭優勢都在動態變化，我們對公司的長期價值做出定性和半定量的判斷后，投資過程并未結束。我們可以通過跟蹤行業景氣度、公司經營、財務報表等要素，來不斷檢驗我們的判斷是否有偏差。一個公司的長期價值受很多因素影響，例如，有很多曾經的大牛股因不能及時適應經營環境的變化而出現隕落（以科技股最典型）。避免在這些股票上遭受損失的關鍵在于對標的做長期、持續的深入跟蹤，并反復驗證自己對公司價值的判斷。再優秀的企業，在經營過程中都會出現財務報表的波動，面對這種常態，首先要保持持續跟蹤和應有的警覺，例如，通過觀測短期盈利的變化，辨識公司的波動到底是短暫的還是永久性的？公司長期的競爭力受到了削弱還是得到了加強？其次要保持很強的定力，避免被短期盈利趨勢主導。以白電行業里的格力、美的為例，長期來看，這兩家企業過去10年的品牌價值和渠道價值不斷提升，行業的供需格局也從分散到雙寡頭集中，是典型的長期價值不斷提升的案例；但從短期來看，每一輪房地產周期都會引發空調行業的庫存周期，從而導致這兩家公司的經營和財務報表出現波動，進而引發股價短期調整，對于對價值投資有深入理解的投資來說，這樣的調整無疑都是買點。因此，如果我們對長期價值有清晰的判斷，輔之以對短期盈利的跟蹤，利用市場在恐慌和貪婪之間波動時的無效性來做出投資決策，可以進一步提升我們的中長期投資回報率。反過來，對于短期趨勢投資者來說，如果缺乏對公司長期價值的判斷，往往在行業悲觀時賣出長期價值突出的優質股票，而在樂觀時又買入短期趨勢向好、但又被嚴重高估的明星股。

估值判斷是難度最大的環節，也是科學與藝術相結合的地方。對公司長期價值和短期趨勢有了深入分析后，還要對公司的價值進行估算。從原理上來看，自由現金流的貼現模型是對公司價值估值最好的方法。但實踐中，我們往往會用PE、PB、PS、EV/EBITDA等相對估值法估計。不管用何種方法，筆者在實踐中的體會是：第一，估值是科學與藝術的結合，用估值區間來做判斷更加合適；第二，在實踐中使用多種估值方法進行交叉驗證，放在多個視角去進行估值比較會更加客觀；最后，不同的行業使用不同的核心估值方法，在加深行業屬性認知的同時也去理解行業的價值主要由什么因素驅動。

綜合來看，對公司長期價值的分析幫助我們選股，對短期趨勢的跟蹤幫助我們擇時（對于中長期增長明確，估值有吸引力的優質證券，如果短期基本面有向下，反而是一個好的買入時點），對公司估值的判斷決定我們的配置權重，把三者有機結合起來能夠有效提升我們的投資效率。但總的來說，長期價值是根本，短期趨勢和估值高低是戰術。就一個并不能創造長期價值的公司而言，其階段性經營趨勢好轉只能帶來股價的波動，靜態估值的高低也沒有意義，而一個長期價值突出的公司如果短期經營趨勢向好，估值優勢明顯，那將是一個非常難得的投資機會。大多數時候我們遇到的情況是，短期趨勢向好靜態估值并不便宜，或者估值吸引力很大但短期盈利有壓力。這兩種情形都是不錯的投資機會，無非是不同的投資方法。對于前者，如果我們判斷長期價值持續提升，而且短期趨勢又不斷在驗證，體現出一個經典的成長企業特征，那么稍微高一些的估值也是可以接受的，因為持續的高增長會消化掉估值的壓力；對于后者，如果我們對中長期的價值創造非常有把握，又遇上短期趨勢下被錯殺到非常有吸引力的估值位置，那就是做逆向投資的最佳時機，因為當公司在經歷短期的經營波動后很快會迎來戴維斯雙擊。不管哪種方法，對公司中長期價值的判斷和分析都是重中之重。