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基金經理

劉偉林

學歷：北京大學經濟學碩士

從業經歷：國籍：中國。學歷：北京大學經濟學碩士。相關業務資格：證券投資基金從業資格。從業經歷：2008年7月加入匯添富基金任行業分析師；2010年5月至2011年3月在國家發展和改革委員會工作；2011年3月至今在我司擔任高級策略分析師。2015年12月2日至今任匯添富新興消費股票基金的基金經理，2018年7月5日至今任添富配售基金的基金經理。

市場風格切換與組合管理2016年08月22日

在投資實踐中，把握好未來較長一段時間的宏觀環境和市場特征，并基于此進行組合構造，是成功投資的關鍵。而市場特征中最重要的是對市場風格的把握。我們看到，2006-2007年周期股、大盤藍籌股的風格非常突出，2012-2014年成長股、中小市值股的風格十分顯著。對于投資者而言，在一個相對明確和相對穩定的市場風格中進行投資，是相對愉悅和輕松的。但市場的復雜之處就在于，市場的風格經常會發生變化，也就是常說的風格切換。

市場的風格切換有長有短。有些是中長期的風格切換。比如2000年美國科技網絡股的泡沫破滅之后，市場風格轉向價值股并持續多年。又比如國內2006-2007年的市場風格以大盤藍籌和周期股為主，而2008年之后，除了2009年周期股有短暫表現之外，市場風格基本切換到成長股風格上。有些是年度內的風格切換。典型如2012年和2014年，全年在前三季度以成長股風格為主，但在第四季度都出現了劇烈的風格切換，以金融股為代表的藍籌價值股取得顯著的相對收益。

對于投資者來說，試圖把握住每一次風格轉換是非常困難的事情。筆者認為，分清楚風格切換背后的原因，采取合理的組合管理，是應對風格切換的理想方法。

我們認為市場的風格切換存在三種情況：

第一種是由基本面變化引起的風格切換，我們定義為系統性的風格切換。典型如A股市場中，從2006-2007年的以資源能源、金融地產代表的周期股向2010-2014年消費成長和新興成長股的切換。2006-2007年房地產投資和外需成為驅動中國經濟的核心力量，相關產業鏈上的周期股景氣持續高漲。但隨著2009年基建投資刺激經濟帶來周期股的階段性表現后，從2010年開始，中國經濟向以消費、服務、創新轉型的方向逐漸明確，投資風格逐漸轉向這些資產。基于基本面變化引起的風格切換會持續非常長的時間，直到基本面出現新的重大變化，投資者如果無法進行相應的資產配置調整，會發生戰略性的錯誤。

第二種是由估值的相對變化引起的風格切換，我們定義為修復性的風格切換。金融市場總會階段性地把某一類市場風格發揮到極致，典型如美國90年代末科技股的大牛市，以及A股2014-2015年上半年互聯網的大牛市，都是把某一類資產、某一種風格發揮到極致的例子。但隨著風格達到極致狀態后，市場的均值回歸定律會發生作用，越來越多的投資者會發現占優的風格資產性價比越來越低，而被忽略的風格資產性價比逐步提升。在這種情況下，市場風格會在某些催化事件的作用下出現修復性的切換，引導市場相對極致的估值體系恢復到一個相對均衡的位置。

第三種是由投資者行為、投資者結構變化引發的風格切換，我們稱為博弈性的風格轉換。典型如2012年和2014年年底，由銀行股的大幅上漲引發風格從成長向價值藍籌的短期切換。在這兩個階段，基本面并沒有發生變化，但成長股持續上漲，獲利盤豐厚，而價值股持續調整，賣空力量幾近衰竭，投資者基于這種買賣力量的對比進行博弈，實現了短暫的風格切換。在海外市場同樣存在這種行為金融學現象，比如臨近年底，投資者賣出中小市值股票買入穩健價值股，出現階段性的切換。但是這種風格切換更多基于博弈層面，當階段性風格變化后，博弈的基礎也就消失了，市場風格很可能恢復到與原有基本面環境相匹配的狀態。

當然，以上說的三種風格切換的情況并不是完全獨立和排斥的。很多時候市場的風格出現劇烈切換很可能是多種原因疊加的結果。

比如2007年的“5·30”之后，市場從年初相對均衡的風格向非常極致的大盤藍籌行情切換。一個基本面原因是，宏觀經濟持續向好，大盤藍籌股中的主要品種以強周期為主，基本面持續超預期；另一個原因是公募基金出現爆發式增長，機構投資者成為市場主要參與者，而機構投資者傾向于配置流動好，市值大的大盤藍籌。

再比如2016年上半年以來，穩定消費類、低估值價值類資產表現突出。一個基本面原因是過去兩年市場追捧的新興成長類股票業績低于預期，但家電、白酒、家具等穩定類、價值類資產中出現一批業績持續超預期的公司；第二個原因是投資者風險偏好下降的背景下，投資者越來越關心估值的安全性，均值回歸的力量發揮作用，市場相對估值體系向更為均衡的位置修復；第三個原因是，2016年市場新增資金主要來自于保險、理財資金和實體企業，這類資金更為關注的是企業的價值，也有利于價值型資產的表現。

在組合管理實踐中，怎么在不同的市場風格環境下保持業績的穩健性一直是擺在我們面前的重要挑戰。我們永遠無法要求市場來適應投資者，而應該以清晰的策略去應對變化的市場。就筆者自己的總結和實踐而言，我們認為以下一些方法有利于適應不同市場風格的切換。

第一、戰略判斷上一定要有前瞻性和預見性。投資者應該對未來3-5年的大的宏觀環境和產業發展方向要有一個相對準確的把握，而不能被小的擾動干擾。但是當市場基本面出現了重大變化時，一定要有戰略性的調整。投資者結構的變化對于市場投資風格具有重大影響，投資者結構的突變往往導致市場風格切換，需要仔細評估和認真對待。

第二、構建組合時需要注意相對均衡。一個極致的偏的組合可能在某一個市場風格下有顯著的超額回報，但發生風格切換時很可能出現大的回撤，導致業績的不穩定。

第三、在對組合進行動態調整時，需要有逆向思維。市場在某一類風格做到極致時往往也蘊含著最大的風險，而逆向思維很可能幫助你在下一個不同的市場風格中保持著投資的從容和業績的穩健。

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